Una aproximación a los derivados financieros de primera generacióN




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UNA APROXIMACIÓN A LOS DERIVADOS FINANCIEROS DE PRIMERA GENERACIÓN


EDUARDO DE SOUZA DÍAZ-PAVÓN


Eduardo De Souza Díaz-Pavón. Licenciado en Economía por la Universidad de La Coruña y Master en Banca y Finanzas por la Escuela de Finanzas Aplicadas de Madrid. Inició su estudios universitarios en la antigua Escuela de Comercio de La Coruña (Escuela Universitaria de Estudios de Ciencias Empresariales), donde se Diploma en Ciencias Empresariales. Desde ese momento, realiza diversas estancias en Reino Unido, al objeto de perfeccionar sus conocimientos en la lengua inglesa. Becado dentro del Programa Erasmus obtiene la titulación de “Associate Bachellor’s Degree in International Business Communication” por la Universidad del Ulster. Con interés por la docencia y la investigación, ha impartido clases en cursos y seminarios relacionados con su especialidad. Comienza su actividad profesional en la Caja de Ahorros de Galicia desempeñando tareas diversas en el área de mercados financieros y tesorería. En la actualidad reside en Frankfurt (Alemania), es Operador de Mercados en la tesorería del Landesbank Hessen-Thüringen, Helaba. Miembro correspondiente de la Real Sociedad Económica tinerfeña.


Resumen de la Exposición


Desde que en octubre de 1975 el Chicago Board of Trade (CBOT) lanzase a negociación el primer contrato de futuros, hemos sido testigos de un desarrollo sin precedentes en los mercados de instrumentos derivados.

Futuros, forwards, opciones y swaps se han desarrollado de forma continua y eficaz en el ámbito de los sistemas financieros internacionales, introduciéndose su negociación y contratación en práctica de mercado, donde los derivados financieros han sido protagonistas de una expansión no sólo geográfica, sino también en la incorporación de nuevos subyacentes que los definen.

El imparable crecimiento de los mercados derivados en este, relativamente, corto periodo de tiempo, se ha conjugado con la evolución y desarrollo de los mercados financieros, en cuyos agentes se evidencia el continuo esfuerzo por innovar y atender las necesidades crecientes de los actores que en ellos operan. La innovación, verdadera causa de los cambios, en el campo financiero viene marcada por la aparición de los llamados productos derivados e híbridos.

En esta aproximación se abordan los principios teóricos que desde una perspectiva predominantemente técnica resultan de los instrumentos derivados de primera generación, incluyendo algunos ejemplos prácticos que pueden ayudar a su mejor compresión.

UNA APROXIMACIÓN A LOS DERIVADOS FINANCIEROS DE PRIMERA GENERACIÓN


Un derivado es un producto cuyo valor depende de otro activo financiero al que se le conoce como subyacente o underlying. Los instrumentos derivados se encuentran referenciados a multitud de activos subyacentes, no obstante, en cualquiera de los casos el único vínculo que se establece entre el derivado y el subyacente que lo define, viene expresado en términos de valor.

Por tanto, un instrumento derivado no deja de ser un producto que se genera a partir de otro de naturaleza más sencilla, y que basándose en el principio del apalancamiento financiero convierte su negociación en menos costosa. La aplicación de recursos entre los agentes de mercado, ya sean coberturistas (hedgers), especuladores, arbitrajistas, o market makers (creadores de mercado), resulta mucho menor lo que convierte esta operativa en altamente atractiva.

Como veremos más adelante, de la contratación de estos productos se derivan una serie de derechos y obligaciones, que dependiendo de cómo estén definidos (futuros u opciones) afectarán de manera distinta a las partes que intervienen. Debemos tener presente en todo momento que el funcionamiento de los derivados es resultado de un “juego” de suma cero, y que por tanto lo que gana una de las partes será precisamente lo que pierde la otra contrapartida implicada en el contrato.

En esta revisión genérica a los derivados nos acercaremos a aquellos denominados de primera generación, y que resultan base en si mismos de multitud de operaciones en mercado abierto, así como parte esencial en el diseño de híbridos y estructuras de mayor complejidad.


El factor de apalancamiento


El factor de apalancamiento determina el margen obtenido sobre el importe de garantía necesario para contratar, por ejemplo un futuro, ante una fluctuación de un punto porcentual en el precio del activo subyacente que lo define.


  • Nominal contrato futuro sobre deuda: 100.000 €

Valor del punto básico: 0,01% * 100.000 € = 10 €

Margen de garantía: 1,60% s/ nominal (1,60% * 100.000 € = 1.600 €)

Factor de apalancamiento: 1% * 100.000 € / 1.600 € = 62,5%

Los contratos de futuros sobre deuda decimos que tienen un factor de apalancamiento 62,5:1

  • Nominal contrato futuro sobre depósitos a 3M: 1.000.000 €

Valor del punto básico: 0,01% * 1.000.000 € / 4 (4 trimestres en un año) = 25 €

Margen de garantía: 500 € por contrato

Factor de apalancamiento: (1% * 1.000.000 € / 4) / 500 € = 5% (5:1)

  • Nominal contrato futuro IBEX35: 108.000 € (precio del IBEX35 * multiplicador)

Precio del IBEX: 10.800 puntos

Multiplicador: 10 €

Margen de garantía: 6.000 € por contrato

Factor de apalancamiento: 1% * 108.000 € / 6.000 € = 18% (18:1)

El mayor riesgo y volatilidad del mercado de renta variable exige mayor margen de garantía. Con esto la Cámara cubre más o menos el 5% de la fluctuación diaria. Si I0 = 10.800 puntos, con una fluctuación de +- 1% (10.800 puntos * 1% =108 puntos de IBEX * por el multiplicador 10 €), se pierden o se ganan en el día 1.080 €. Un 5% de fluctuación significaría por tanto perder o duplicar la inversión inicial (5 * 1.080 € = aprox. 6.000 €).


El factor de apalancamiento en futuros sobre activos cotizados en el mercado de capitales (ej. un bono a 10 años emitido por el estado alemán) resulta muy superior, por ejemplo a un futuro sobre la referencia Euribor 3 meses en el mercado monetario donde la probabilidad de que los tipos pasen del 3% al 4% es muy baja y por tanto el contrato de futuro resulta más seguro, el apalancamiento es menor.


EL VALOR TEMPORAL DEL DINERO


El correcto entendimiento del valor temporal del dinero resulta de vital importancia en la aplicación de las técnicas de valoración de los instrumentos derivados. Los cash flows (flujos de caja) que de un producto derivado pueden resultar podrán generarse periódicamente o de una sola vez a vencimiento (zero coupons), con o sin contingencias, sobre subyacentes distintos a los tipos de interés o sobre ellos mismos, pero, toda vez que se está proyectando una corriente de flujos futuros, la valoración a presente del producto precisa de los correspondientes factores de descuento para los distintos periodos. Estos se calcularán a partir de la curva de rendimientos (Estructura Temporal de Tipos de Interés) a través de la aplicación de las técnicas de interpolación adecuadas.

El valor temporal del dinero es uno de los conceptos básicos en finanzas y su definición se reduce al entendimiento de que una unidad monetaria, 1 euro por ejemplo, vale más hoy que en un momento futuro. La explicación más intuitiva resulta de aplicar a una cantidad de dinero disponible en el presente las cosas que se pueden hacer a lo largo de un periodo de tiempo, y sin embargo se tuviera que esperar para su realización. Si dispusiésemos 1.000 euros hoy, podríamos optar por dejarlos debajo del colchón y pasado, por ejemplo un año, gastarlo, o por el contrario podríamos decidir invertirlo, en una mina de oro, o en una nueva compañía. Estas alternativas nos pueden parecer demasiado arriesgadas, por lo que podríamos decidir prestar los 1.000 euros durante el periodo de un año a alguien que este dispuesto a asumir ese riesgo. Al cabo del año se recuperaremos nuestro dinero con un “extra”, ese “extra” que recibimos sobre los 1.000 euros es lo que denominamos interés. El tipo de interés es el precio del dinero.

Básicamente lo descrito arriba es lo que hacen los bancos en su actividad de banking tradicional, piden prestado dinero para invertirlo en diferentes riesgos, diversificando sus inversiones en distintas formas de activo y calidades crediticias, consiguiendo así reducir considerablemente el riesgo conjunto de su apuesta. Los bancos tomando prestado de mucha gente, pueden invertir de una manera que el individuo medio nunca sería capaz de alcanzar, toda vez que se producen economías de escala y procesos de optimización de recursos. Los bancos compiten por nuestro dinero ofreciendo mayores tipos de interés por nuestros ahorros y son los mercados los que permiten asegurar tipos de interés consistentes entre unos y otros intermediarios financieros.

Aunque los tipos varían en el tiempo, si asumimos por un momento que estos permanecen constantes, podemos aproximarnos a dos formas de conformar los tipos de interés:


  • El tipo de interés simple es cuando el interés que recibes está basado solo en la cantidad nocional inicial que se invierte.

  • El tipo de interés compuesto es cuando también obtienes intereses sobre los rendimientos (intereses) que vas obteniendo, como si estos se fueran reinvirtiendo en el tiempo.


Los factores de descuento (FD)


El presente ejemplo representa el valor del dinero en el tiempo, se traslada un cantidad de dinero a una fecha futura, es decir, el valor futuro de una unidad monetaria de hoy, o lo que es lo mismo, en sentido inverso, si se tiene la certeza de que en un año recibirás un euro, puedes calcular su valor en un momento del tiempo anterior, por ejemplo a la fecha de hoy. Cuánto vale hoy una unidad monetaria de una fecha futura.


Nocional: 1.000.000 €

Fecha 1: 1-1-2007

Fecha 2: 1-1-2009

Fracción de año (FA): 2 (en base ACT/365)

Tipo de interés aplicable para el periodo: 5%


FD = 1 / (1 + r * FA) = 1 / (1 + 0,05 * 2) = 0,9090 en capitalización simple

Nocional * FD = Nocional a 1-1-2007, 1.000.000 € * 0,9090 = 909.909 €

Nocional / FD = Nocional a 1-1-2009, 1.000.000 € / 0,9090 = 1.100.000 €


En cuanto al cómputo de las fracciones de año según las bases, las más habituales son:


  • Actual / 365 = (d2 – d1) / 365

  • Actual / 360 = (d2 – d1) / 360

  • Actual / Actual = (d2 – d1) / (d* – d*-1)

  • 30 / 360 = Δ30(d2,d1) / 360 donde Δ30(d2,d1) = (360*(a2 – a1) + 30*(m2 – m1) + (d2 – d1))


D1: fecha inicial

D2: fecha final

Di: fecha de referencia del hecho financiero (pago cupón, intereses,…) del año de la fecha de valoración (i)

A: años

M: meses

D: días


Hemos demostrado que el valor presente es inferior al valor futuro. Los tipos de interés son el factor determinante del valor presente o futuro en las corrientes de flujos (cashflows) que se generan en cualquier inversión, y que en último término determinan el precio/valor de un producto en el momento de su contratación en el momento presente.

FUTUROS Y FORWARDS


Una primera clasificación según el tipo de operación que se realiza en los mercados financieros nos lleva a distinguir las operaciones de contado y las operaciones a plazo.

Futuros y forwards son instrumentos derivados de primera generación a través de los cuales se comprometen operaciones de compra o venta de un activo (subyacente) a futuro, fijando en el momento de la contratación el precio aplicable al que se liquidará el contrato. A diferencia que en las opciones financieras, no existe contingencia alguna en su operativa, el contrato se liquidará al precio determinado en la fecha de resolución.

Futuros y forwards tienen esencialmente las mismas implicaciones financieras, su principal diferencia reside en el tipo de mercado en el que se negocian. Mientras que el contrato forward se trata de un acuerdo entre dos partes en el cual, como adelantamos arriba, una de ellas se compromete a comprar una commodity o activo financiero en una fecha futura y a un precio fijado, la otra se obliga a vender esa el mismo activo al precio establecido en la fecha determinada. Los forwards se negocian directamente entre las dos partes, por lo que serán éstas las que fijen sus términos, condiciones de contrato forward (nominal, plazo, vencimiento, etcétera).

De las ventajas de poder configurar una operación a la medida de las necesidades de los actores implicados, surgen los inconvenientes de la operativa forward o a plazo:


  • Riesgo de contrapartida. El riesgo latente durante la vida de la operación a que una de la partes incumpla en sus obligaciones supone una importante barrera de entrada.

  • Operación a medida. El hecho de que se trate de un producto totalmente customizado añade menor transparencia a la formación de precios.

  • Liquidez reducida. El cerrar la posición completamente obliga a operar con la misma contrapartida.


La operativa con futuros intenta solventar estos inconvenientes. En los contratos de futuro un agente se compromete en un mercado organizado a comprar o vender un activo determinado en una fecha futura a un precio prefijado. Es decir, la transacción se negocia a través de un mercado organizado y regulado, con un contrato “blindado” legalmente, a diferencia del acuerdo alcanzado bilateralmente entre la parte compradora y la parte vendedora que caracteriza a la operativa forward. Son por tanto tres las diferencias entre forwards y futuros:


  • Los contratos de futuros están garantizados frente a la probabilidad de que algunas de las partes hagan default, es decir, incumplan en alguno de los compromisos contractualmente pactados.

  • Los futuros se negocian en condiciones estándar, es decir, se establecen los términos de nominal, plazo, vencimientos y convenciones de mercado.

  • Las dos anteriores provocan la dinamización en el comercio y trading diario del mercado de futuros.



Operativa en un mercado de futuros


El funcionamiento del margen de garantía y del proceso de liquidación diaria de pérdidas y ganancias (valoración diaria mark to market) en el mercado de futuros es sencillo. Imaginemos que somos unos operadores en mercado abierto, y que compramos una posición en un futuro listado en mercado que vence dentro de 6 días. El precio de compra es de 100 euros y el margen de garantía diario que nos exige la Cámara del Mercado por mantener nuestra posición es de 5 euros.








Es un “juego” de suma cero, si en la fecha del vencimiento el precio de liquidación del futuro es 102,50 € se produce un beneficio neto para el comprador igual que pérdida para el vendedor de 2,50 €, que coincide con el resultado devengado a lo largo de la vida del futuro. El precio efectivo de la compra / venta, tanto si la liquidación tiene lugar por entrega física, o por diferencias es de 100 €.


El precio a futuro: introducción al principio de arbitraje


Como hemos definido previamente un contrato a futuro, ya sea forward o en su operativa de futuro, implica el acuerdo entre dos partes, una a comprar y otra a vender, un activo financiero en una fecha futura y a un precio fijado de antemano. Pero, ¿Cómo es posible determinar un precio justo y razonable para un activo en una fecha futura?

La clave la encontramos en lo que en el mundo de los derivados se conoce como el cash-and-carry. El precio (valor teórico) de todos los derivados vendrá determinado por ausencia de oportunidades de arbitraje (AOA) en los mercados activos y eficientes. El arbitraje lo conforman un conjunto de transacciones a través de las cuales se consigue un beneficio libre de riesgo, debido a situaciones anómalas en la generación de los precios de los activos en el mercado. Es la imperfección o ineficiencia de los mismos la que genera oportunidades de arbitraje. Cuando esto ocurre los traders y operadores del mercado se refieren a los mismos como “free lunch” (“comida gratis”).

Teóricamente descomponer el precio teórico a futuro en sus dos componentes puede ayudarnos a entender la formación del precio justo en operaciones forward:


  • El cash. El coste de comprar el activo en el mercado spot o cash market, también conocido como de entrega inmediata.

  • El carry. El coste de mantener el mismo hasta su entrega a la contrapartida en una fecha futura. Esto es, el coste de los intereses abonados periódicamente por la financiación, menos los dividendos o cupones, en caso de que el activo presente algún payout durante el periodo de tiempo que lo mantenemos (ej. bonos, acciones,…).


El coste neto del carry puede considerarse ligeramente menor en el caso de que para el activo que paga dividendos, ya que estos pueden se reinvertidos en el tiempo hasta la fecha de entrega o liquidación del forward.

En el mundo real, las situaciones de“free lunch” no persisten durante mucho tiempo. Traders de mercado corrigen estas situaciones. ¿Cómo? A través del aprovechamiento de estas operaciones de oportunidad. En el caso de que el precio a futuro de un activo estuviera por encima del teórico, los operadores se apresurarían a vender el activo a futuro, a la vez que piden prestado en el cash market. Esta operativa empujaría el precio forward a niveles en los que el arbitraje no sería posible. En el caso de que el precio forward del activo en cuestión estuviera por debajo de su precio teórico o fair value, lo que está “barato” ahora es el activo en el futuro, los traders se apresurarían a comprar a futuro, vendiendo el activo en descubierto en el mercado spot con la promesa de devolver el mismo en la fecha futura, mientras hacen un depósito por el importe obtenido de la venta. El efecto se traduce en un aumento del precio a futuro hasta los niveles del definido teóricamente. Reverse cash-and-carry.

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